日期：2025-08-12 09:10:50
近几个交易日，债市情绪有所修复，整体震荡偏强运行。截至8月5日收盘，TL主力合约日内涨0.06%，T主力合约涨0.05%，TF主力合约涨0.04%，TS主力合约跌0.01%。
7月PMI有所回落，“反内卷”效果初现
上周公布的7月官方制造业PMI录得49.3%，较上月回落0.4个百分点。分项上，产需两端双双回落，“产强需弱”格局延续。其中，生产指数录得50.5%，虽较上月回落0.5个百分点，但仍处于扩张区间；新订单指数下降0.8个百分点至49.4%，重回收缩区间；库存指标同样回落，产成品库存、原材料库存指数分别录得47.4%、47.7%，分别下行0.7和0.3个百分点，呈现出一定的主动去库特征。
分项指标的亮点在于“反内卷”政策预期发酵带动价格明显回升。7月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别录得51.5%、48.3%，较上月分别回升3.1和2.1个百分点。
资金面均衡偏松，税制调整引发市场波动
8月初市场资金面整体呈现均衡偏松态势，非银资金利差维持相对低位。截至8月4日收盘，DR001、DR007分别位于1.31%、1.45%附近。与此同时，隔夜、7天期非银资金利差分别为3.66和2.37个基点。
消息面上，8月1日，财政部、国家税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。但对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
此次税收政策调整，或是从税收制度角度完善债券市场价格形成机制，缩小不同券种之间的差异，提升国债基准利率的作用。此外，财政税源的增加对补充财政收入进而加大支持实体经济的力度也有积极意义。
国家税务总局于同日披露的一则政策指引显示，自然人购买新发行国债、地方政府债券、金融债券取得的利息收入，可以按照《财政部税务总局关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告》的规定适用相关增值税免税政策，即截至2027年12月31日，对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税。这意味着，市民购买国债、地方政府债券等，每月额度不超过10万元，将享受利息收入免征增值税的优惠政策，税收政策调整对普通投资者的影响较小，但对银行这些买债“大户”而言，未来可能要重新审视资产配置策略。
从结果来看，以10年期新发国债为例，票息按1.7%估算，银行自营税后收益下降约11个基点，资管类产品收益下降约6个基点。其他条件不变的情况下，这势必削弱机构配置积极性。不过，存量券继续免税使得其与后续新发券之间的利差收窄，收窄方式可能以存量券收益率的下行或新发券收益率的上行来实现。可以看到，在相关政策公布后，国债收益率反而出现一波快速回落行情。
至于对国债期货市场的影响，主要关注政策调整后，合约的最便宜可交割券（CTD券）是否会发生较大变化。静态来看，目前各合约CTD券均为老券，政策调整的影响偏利多；动态来看，若后续新发国债参与国债期货交割在规则上没有特殊调整，CTD券由老券向新券切换的预期就会上升，新老券利差收窄效应将提前在期货盘面上反映出来。
短期来看，目前缺少实质性利多，且市场风险偏好抬升，债市走势仍显纠结，故建议单边交易暂时观望。此外，结合税制调整对期债远月合约的影响考虑，建议择机参与跨期、跨品种等相关套利交易。目前相对确定的是，远月合约当中，TL、TF合约CTD券发生切换的概率相对较低，而考虑到9月将有7年期国债首发，T2512合约CTD券率先切换的概率最大。在此情况下，根据基本面和资金面现状，建议利用下季合约做扩7年期和5年期国债收益率利差（3TF—2T）。
（作者单位：银河期货）
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